Análisis y perspectivas de la calificación crediticia de Paraguay durante y posterior a la pandemia

Por Dominica Zavala y Prince Otto

La crisis sanitaria ha evidenciado las debilidades y fortalezas de las economías a nivel mundial. Los países emergentes han sido los más afectados por la pandemia, ya que el poco espacio fiscal nos les ha permitido hacer frente a la situación con recursos propios, sino únicamente con nuevas deudas. Esto, ha incidido considerablemente en su nivel de endeudamiento, por tanto, en sus perspectivas de sostenibilidad.

El complicado escenario se convierte hoy, en una de las mayores pruebas que deben enfrentar los países en el proceso de evaluación por parte de las principales agencias calificadoras de riesgo, cuyos resultados definirán las estrategias de financiamiento para los próximos años. Más aún, en un período de recuperación donde las políticas públicas reencauzarían a las economías.

Desde que las agencias de rating se introdujeron a principios de la década de 1900, las calificaciones crediticias soberanas han tenido una historia un poco turbulenta. Moody's y otras calificadoras fueron tomadas por sorpresa después de que la Gran Depresión provocó que 21 de 58 países incumplieran sus obligaciones internacionales entre 1930 y 1935. Desde entonces, más de 70 gobiernos han incumplido al menos una vez su deuda en moneda nacional o extranjera.

Las calificaciones soberanas tienen muchos efectos en países de todo el mundo. Varios estudios han demostrado que mejores calificaciones soberanas están asociadas con menores márgenes crediticios. A su vez, estos márgenes más bajos equivalen a menores costos de financiamiento para los países que emiten bonos. Autores como Cantor y Packer estimaron que una rebaja de un solo nivel puede aumentar estos diferenciales hasta en un 25%.

De hecho, los efectos de mayores márgenes y costos de financiamiento son múltiples, pero los más relevantes son:

•          Riesgo de inflación: los bancos centrales que imprimen mayor cantidad de divisas para cubrir las deudas actuales y futuras corren el riesgo de causar inflación, como el caso de Argentina. La inflación en sí, genera una serie de problemas económicos.

•          Inestabilidad política: los países que no están dispuestos o no pueden imprimir más moneda pueden someterse a medidas de austeridad para reducir sus costos, lo que puede resultar en disturbios civiles.

•          Menos opciones: los bancos centrales que enfrentan altos costos de endeudamiento pueden no tiene margen de maniobra para proporcionar paquetes de estímulo u otros incentivos de crecimiento durante tiempos difíciles.

Cabe resaltar, que muchos investigadores siguen siendo escépticos sobre el poder que poseen las calificadoras, alegando que las notas soberanas reflejan los cambios en los diferenciales en lugar de anticiparlos. Pero, en cualquier caso, las calificaciones soberanas representan una herramienta útil para que los inversores internacionales determinen la calidad de inversión de un país.

Grado y riesgo: ¿Cómo miden las agencias?

Al considerar la escala de calificaciones de Standard & Poor’s, (suponiendo en números, 21 peldaños) la misma va desde la calificación “D” que representa “Default” hasta AAA, que es la máxima calificación.

La clasificación de grado de inversión correspondería a los peldaños 12 a 21. Las notas van desde BBB- hasta AAA. Esta calificación refleja un alto nivel de credibilidad y confianza en su economía. Por tanto, una inversión en bonos emitidos por ese Gobierno, se presenta con un bajo riesgo.

En los peldaños 0 a 11 se considerarían como de más riesgo, por tanto, generan mayores retornos a los inversionistas por la mayor tasa de interés cobrada al país emisor. En la jerga financiera, los bonos de emisores con calificaciones menores al grado de inversión son llamados bonos basura, mientras que los emitidos por gobiernos con calificación AAA son considerados entre los más seguros del mundo.

De hecho, una mejora en la calificación de riesgo o de crédito se traduce a la posibilidad de que un país pueda acceder a créditos externos con bajas tasas. Dado que muchos países, principalmente emergentes, cuentan con poco o nulo espacio fiscal, por tanto, no ahorran o lo hacen muy poco, el financiamiento externo representa una importante fuente de recursos para los gobiernos, especialmente, para la inversión en obras públicas.

Es de destacar que la calificación de un país no se limita al impacto que genera en el sector público, sino que también tiene implicancias positivas para el sector privado como el acceso a tasas de interés más bajas. A decir, una mejor calificación disminuye el riesgo país el cual está incluido en la tasa de interés que los bancos extranjeros cobran a las empresas y a las entidades financieras nacionales, por lo que cuando disminuye el riesgo país, en general, puede reducirse la tasa de interés de préstamos en la economía.

Calificación crediticia de Paraguay y resultados

Las calificaciones otorgadas a Paraguay por parte de las agencias Moody´s Investors Service, Standard & Poor’s, y Fitch Ratings muestran un claro aumento en los últimos quince años.

Desde el 2004 en adelante, la calificación ha pasado de B- a la actual BBa1 (Moody’s) y BB+ (Fitch) con perspectiva estable. Con estas notas de ambas agencias, Paraguay se encuentra a un peldaño para el alcanzar el grado de inversión. En tanto que la calificación de Standard & Poor’s para el Paraguay es BB con perspectiva estable. Así, el país está a dos lugares del grado de inversión, por lo que debe pasar por BB+ hasta escalar a BBB-.

Las tres agencias calificadoras ubican al país en grado especulativo con riesgo razonable. Es decir, la capacidad de pago del país es moderada con riesgo a medio plazo o de posible incumplimiento.

Durante el año 2020 las tres calificadoras de riesgo habían reafirmado la calificación y perspectiva de Paraguay cuando muchos otros países de la región sufrieron una reducción en su calificación de riesgo y grado.

El ingreso al principio de las escalas del grado de inversión y de riesgo moderado pondría a Paraguay con una capacidad adecuada y los riesgos serían en el medio y largo plazo. De ahí la importancia de que el país alcance el grado de inversión, ya que su imagen y confianza se fortalecerían para la atracción de capital extranjero.

De hecho, el país ya viene gozando de una buena percepción. La misma quedó reflejada, semanas atrás, en la demanda superior a los US$ 5.000 millones que realizaron los inversionistas por los bonos soberanos paraguayos y que también se tradujeron a unas bajas tasas. Esta imagen estuvo motorizada por su estabilidad macroeconómica, pese al alto nivel de incertidumbre en los mercados, pero con una importante liquidez a nivel mundial, producto de las políticas fiscales impulsadas por los gobiernos para hacer frente a la pandemia.

La colocación total de los bonos soberanos de Paraguay, realizada en dos tramos, ascendió a US$ 826 millones. La primera transacción fue la de un nuevo Título por US$ 600 millones, a 11 años con una tasa de 2,739%, la más baja a la que el país pudo acceder en toda su historia para plazos comprables. La última había sido en abril de 2020 a una tasa de 4,95%, es decir, representó una reducción de 2,25%.

El segundo tramo consistió en una reapertura del Bono Soberano 2050. La transacción fue a 31 años de plazo y a diferencia de la tasa nominal original de 5,4%, en esta operación, la tasa de interés de reapertura se ubicó en 4,089%. Así Paraguay también obtuvo el mejor costo de financiamiento logrado para plazos comparables.

En palabras del Director de Política de Endeudamiento, Iván Haas, la tasa de interés de la primera colocación estuvo por debajo del costo de financiamiento de países con grado de inversión. Este hecho viene a reflejar que el mercado de capitales ya otorga a Paraguay un status de país con grado de inversión. “La alta demanda hacia los títulos viene a reafirmar la confianza que tienen los inversionistas hacia el riesgo país y se sienten cómodos teniendo un título de Paraguay. Los inversionistas ya están considerando a Paraguay como un país de grado de inversión y solo falta que esto se internalice en los análisis de las calificadoras de riesgo”, enfatizó.  

Evolución de la Deuda Pública como principal fuente de financiamiento

Durante los últimos años, la Deuda Pública de Paraguay se ha caracterizado por un importante aumento. Hasta el año 2012, la deuda total del país rondaba los US$ 3.591 millones ó 10,8% del Producto Interno Bruto (PIB).

En ese momento, el principal componente de la deuda externa eran los préstamos de organismos multilaterales y bilaterales. Mientras que la deuda interna estaba explicada por los bonos perpetuos emitidos para capitalizar el Banco Central del Paraguay en concepto de cancelación de deudas históricas. El título, que forma parte de un ajuste contable, no puede ser comercializado.

El 2013 fue el año de exposición internacional de Paraguay. El aumento salarial de alrededor de 38% para todos los funcionarios fue el inicio del desequilibrio fiscal y el quiebre del espacio para avanzar con recursos genuinos, en programas y proyectos de impacto social y económico.

Para enfrentar este escenario de casi nula brecha fiscal y sin posibilidades de financiamiento para las tan necesarias obras de infraestructura, el Gobierno de Federico Franco, en 2013, había concretado la salida de Paraguay a los mercados internacionales con la emisión de los bonos soberanos. La demanda por los títulos fue de 11 veces mayor a la oferta presentada de US$ 500 millones, volumen que fue colocado en su totalidad a 10 años de plazo y a una tasa del 4,625%. Ello significó la más baja de la historia de los mercados financieros para un bono soberano inaugural como lo fue el de Paraguay. Bolivia con una calificación crediticia igual a la de Paraguay, había emitido meses antes sus papeles por volumen y plazos iguales, sin embargo, había logrado colocarlos a una tasa de 4,875%.  Con esa operación y otras, la deuda total cerró en US$ 4.174 millones, representando así al 10,9% del PIB.

Durante la administración de Horacio Cartes, el saldo de la deuda trepó a US$ 8.040,9 millones, lo que representó un incremento del 93% de los pasivos del país. Este aumento se debió, principalmente, por el acceso a los mercados internacionales. Tal es así que, durante el mismo periodo de tiempo, el financiamiento a través de los bonos tuvo un crecimiento del 582%. Al finalizar el año 2018, la deuda alcanzaba el 19,8% del Producto Interno Bruto.

En lo que va del Gobierno de Mario Abdo Benítez, la Deuda Pública ha experimentado un salto importante como consecuencia de condiciones adversas (recesión económica- 2019 y pandemia- 2020). La confianza en el país permitió el acceso a nuevas deudas en el mercado internacional para el financiamiento de políticas de reactivación económica en el año 2019 y de mitigación de los impactos causados por la pandemia durante el 2020.

De acuerdo con los últimos datos del Ministerio de Hacienda, hasta el mes de noviembre de 2020, el saldo de los bonos soberanos asciende a US$ 5.360 millones y equivale al 46% de la deuda total. De esta manera representa el componente de mayor peso en la deuda. Con esto, los pasivos totales de Paraguay se ubican en US$ 11.540,9 millones o su equivalente al 32,3% del PIB.

En resumen, desde la adopción de este sistema de financiamiento en 2013 hasta el mes de noviembre de 2020, el crecimiento de los bonos soberanos fue del 972%, determinado por la constante necesidad de generar fuentes de financiamiento para hacer frente a las distintas necesidades e inversiones en el país.

La estabilidad macroeconómica que ha caracterizado a Paraguay en los últimos años ha permitido fortalecer la ubicación del país en el radar de los inversionistas. Los resultados de las emisiones y colocaciones reafirman la buena percepción que rodea a la imagen del país.

Por tanto, alcanzar el grado de inversión ya no se presentaría como un objetivo de mediano o largo plazo. Tal es así que desde el Gobierno han impulsado una serie de reformas como iniciativas legislativas (Ley de Responsabilidad Fiscal 2.0, Administración de Pasivos y otros) en el proceso de obtener el mencionado status.

No obstante, el gran desafío sigue siendo la debilidad institucional, una arista que debe ser revisada y reformada de manera urgente, tal como lo recomiendan las agencias calificadoras de riesgo.

Para el Director de Política de Endeudamiento, Iván Haas “es una carrera no de velocidad sino de resistencia y somos conscientes de que llegara más temprano que tarde si hacemos bien la tarea. Venimos por buen camino lo que se vio reflejado en la alta demanda de los títulos y principalmente, las tasas. Sin embargo, una de las cosas que siempre nos señalan las calificadoras es que deberíamos mejor la institucionalidad del país y ahí tenemos varias iniciativas de índole legislativa que permitirán la diferenciación de intervenciones por parte de las instituciones”.

Finalmente, la pandemia ubica a Paraguay en un escenario cargado de mayores desafíos, por lo que las estrategias de mitigar el impacto y los planes de reactivación económica deben ir de la mano de una visión multidimensional en post de fortalecer las instituciones y la gestión de las mismas con reglas claras y predecibles. La seguridad jurídica se convierte ahora, en clave para que el Paraguay goce de los efectos positivos de un país considerado grado de inversión, más aún en contexto donde la incertidumbre juega en contra de la capacidad de desarrollo y crecimiento del país.

Imagen: Infobae.com 

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